英國海上風電市場項目融資模式創新實踐

　　隨著全球越來越重視發展可再生能源，海上風電以資源廣闊、產業鏈條長、經濟效益高等優勢，成為各國爭相發展的可再生能源。目前，我國不少優質項目仍然面臨融資難、融資貴問題，而英國作為全球最大的海上風電市場，在投融資模式上進行了卓有成效的創新。本文在概述英國海上風電市場發展的基礎上，提出了相關建議。

　　在全球海上風電市場中，英國起步較早，其成熟的海上油氣行業積累了眾多海上風電發展所需的專業技術、設備和人員。英國擁有豐富優良的海風資源、高度開放的電力市場、長期穩定的能源政策，以及成熟發達的金融市場，有力推動了海風電力市場的發展和成熟。英國目前已是全球最大的海上風電市場，擁有全球最大的海上風電場和最先進的海風發電技術，而且在投融資模式上進行了卓有成效的創新。

　　海上風電單機容量大，適宜大規模開發，且靠近電力負荷中心便于電網消納，因此也是中國可再生能源發展的重要方向。國家能源局預測“十三五”期間中國將超過德國成為全球第二大海上風電市場，并有望在“十四五”期間超過英國成為全球最大海上風電市場(2019年末運營裝機總量達9.7GW，占全球運營裝機總量的35.6%)。本文分析了英國海上風電項目的融資實踐，以期對國內金融機構的海上風電融資業務起到借鑒作用。

　　英國海上風電場項目成本分析

　　一個典型的海上風電場由五個主要部分組成：風機、風機間海底電纜、離岸變電站、外輸海底電纜以及在岸變電站。由于海上風場結構較復雜，加上海上施工受海床地質條件和天氣影響較大，相對其他可再生能源項目，海上風場的建設難度較高、建設風險要大得多。

　　海上風電場的生命周期包括開發準備 (1?3年)、申請獲取規劃許可 (1?2年)、設備和服務采購(1?2年)、融資(1?2年)、項目建設(1?2年)、項目運行(設計壽命25?45年)、停運拆除(1年)。根據英國《能源法案(2004年)》，英國工商業、能源和產業戰略部(BEIS)規定海上風電場在運行期結束后要被安全拆卸，以重新恢復海域環境。因此，項目股東需要提前準備電站拆卸計劃和相應的資金安排。

　　英國海上風電相較其他發電技術正變得越來越有競爭性。如圖1所示，海風電場的執行電價(strike price)逐年降低，預計在2022年左右會低于燃氣發電的平準化度電成本(the levelized cost of electricity，LCOE)，甚至在2023年左右接近市場批發電價(wholesale price)，所需的政府補貼將大幅降低，使得海風發電平價上網成為可能。實際上，Strike Price要高于LCOE，因為Strike Price的計算基于15年運行，LCOE則基于海風電場整個運行壽命周期，通常按20?25年計。因此，海上風電平價上網可能會更早實現。

　　英國海上風電成本快速降低的因素是多方面的，主要包括政府補貼方式的有效改善、海風發電技術的快速進步、海上風電產業鏈的不斷成熟以及融資成本的持續降低等。英國在2017年摒棄了可再生能源義務(renewable obligation，RO)模式，改用差價合同(Contract for Difference，CfD)模式提供政府可再生能源補貼。這主要是因為RO模式的競爭傳導性不夠，而CfD模式為政府提供了Strike Price這一個重要抓手，通過市場手段不斷降低Strike Price的價格倒逼海風發電整體經濟性的提升。

　　高效風機技術的快速升級是海風發電成本降低最重要的因素。其單機容量由2000年的2MW快速增大到目前主流的8M?9MW，同時13M?15MW的海上風機也處于積極研發階段。大風機不僅有效降低了單位MW的Capex，并且發電效率更高。此外，整體風場的集成控制系統的進步也提高了海風發電的穩定性。

　　在政府補貼政策扶持下，英國海風市場迅猛發展產生了規模效應，帶動了海風行業本土化程度的快速提高。以London Array和East Angelia風場為例，兩個風場竣工時間相差4年，項目建設中由英國本土完成的部分則從10%增加到了50%。海風電場建設本土化的提升不僅有效降低了建設和運營成本，而且增加了英國本土就業機會，創造了良好的社會經濟效益。鑒于海上風電長生的良好經濟效益，英國政府與英國海上風電行業于2019年3月聯手建立了一個政企聯盟(the Sector Deal)，致力于將英國海風產業培育成全球最領先的可再生能源基地。該聯盟的目標涉及提升海風產業鏈的各個方面，其中包括海風電場建設的英國本土化程度將于2030年提升到60%，并實現對外出口5倍增長至260億英鎊。

　　海上風電是資本密集型項目，融資成本對項目成本影響很大。英國可再生能源咨詢公司BVG Associates研究發現，當融資成本(以WACC表示)由10%降至5%，項目LCOE下降將超過30%，且LCOE中的WACC占比將從1/2降至1/3。隨著海上風電產業逐漸成熟，技術風險不斷降低，資本市場對這一類資產的信心越來越高，無論是股權融資成本還是債權融資成本都在明顯降低，近期公開的項目融資數據顯示，其WACC已處于5%?6%的水平。

　　英國海上風電項目融資結構特點

　　英國海上風電市場的繁榮離不開金融的支持。隨著越來越多的金融機構開始重視海上風電項目，競爭的加劇直接導致了融資成本的下降。融資資金來源也由最初依靠大能源企業的自有資金和部分政府補貼，逐漸變成主要依靠項目融資模式進行開發。

　　項目融資特指一種融資結構，在此結構中信貸資金的唯一保障(security)是項目本身。這意味著項目公司的股東并不提供任何擔保，若發生貸款逾期未償，債權人有權取得項目的所有權，代替原有股東運行或變賣項目獲得資金收回本息。

　　典型的英國海風發電項目融資的借款主體是項目公司(ProjectCo SPV)，如圖2中的Wind Farm SPV所示。通常為了股權轉讓的便利，項目股東會設立一個控股法人主體HoldCo控制項目公司SPV。ProjectCo也是與海上風電項目建設運營的各相關方簽訂合同的法人主體。英國海上風電項目裝機規模大、融資金額高，因此大多通過組建銀團的方式募集資金。資金方主要是銀行，但近年來基建基金和保險資金也開始進入。

　　隨著英國海上風電項目規模越來越大，對融資成本控制要求越來越高，項目融資的結構和涉及的品種也更為復雜。圖3列出了英國海上風項目的典型融資結構，包括股權融資和項目貸款。

　　股權資金注入項目公司的時間點可以是貸款到位前(upfront)、與貸款成比例同時注入(pro rata)甚至在某些情況下可在貸款到位之后注入，項目股東也可采用資本金過橋貸款(Equity Bridge Loan)延遲自有資金的注入。由于海風電場的建設是模塊化的，在整個風場全部完工前，前期已安裝聯網的風機能夠發電產生電費收入，稱作完工前營收(pre-completion revenue，PCR)。在英國市場上，債權人一般接受基于P90風力假設而計算的PCR作為資本金，這點與中國市場不同。

　　視資金來源，項目貸款可分商業銀行提供的貸款、出口增信機構(ECA)提供的貸款或是多邊金融機構(如歐洲投資銀行)提供的貸款。視資金用途，融資結構中貸款會分成不同的檔(tranche)。例如，英國海風電場的海上輸電設施一般由風電開發商先建設后轉讓，因此會將用于建設發電設施的貸款和用于建設海上輸電設施(OFTO)的貸款分開，分別進行融資。后者一般采用高杠桿率，還款來源是轉讓海上輸電設施時中標的OFTO運營商支付的轉讓費。又如，海上風電項目涉及大量退稅，因此可以相應設立一檔低息的VAT貸款，用于支付項目建設過程中的增值稅。

　　此外，不同的貸款品種，如定期貸款(term loan facility)和循環貸款(revolving facility)，通常會搭配起來使用。定期貸款主要用于支持設備采購和工程建設，循環貸款則滿足建設工程涉及的交易支付需求。海風項目融資結構中也會包含備用貸款(standby facility)，在成本超標或是施工延遲的時候提供額外的資金。

　　除了用于項目建設的貸款，融資結構中還會配置其它類型的貸款，通常包括流動資金貸款、信用證和償債儲備貸款(debt service reserve facility, DSRF)。

　　英國海風項目其他融資模式

　　英國早期的小型海風電場通常由資金雄厚的能源公司使用自有資金或從銀行獲得的普通公司信貸資金進行開發建設。政府會對合格的項目提供補助資金，以激勵海風發電技術的發展和產業的成長。隨著金融市場對海上風電資產的認知不斷深入，融資模式也逐漸變得多元化。根據英國致同會計師事務所(Grant Thorton)2018年發布的研究報告，英國海風發電以項目融資和無/有限追索權融資為主，其次是企業融資，再者是資本市場和債券融資。

　　債券融資以及資本市場融資通常用于海風發電項目的再融資。當海風項目竣工后進入穩定運營期，建設風險不再存在，項目風險大大降低，融資成本往往也隨之降低。項目股東通常會選擇再融資用以償還之前的高息負債。由于債券流動性遠高于貸款，其融資成本通常也較低，因此海風項目的再融資通常通過在債券市場發行項目債券進行。除了標準化債券，private placement等資本市場工具也常被用于海風項目的再融資。

　　英國海風融資模式對我國的啟示

　　目前，我國的可再生能源項目融資很大程度上仍依賴于項目股東的強擔保，實際上沒有脫離資產負債表融資模式，導致不少優質項目仍然面臨融資難、 融資貴的問題。對比英國海風發電融資模式，筆者提出以下三點建議。

　　一是完善項目的結構性風險緩釋和轉移機制。英國的海風發電項目充分考慮到了項目建設和運營期間的主要風險，在建設和運營合同中設置了liquidate damages、performance bond、直接協議等結構性風險緩釋或轉移機制，保障了投資者的資金安全。為確保這些機制的有效實施，往往需要第三方保險公司和購電方的參與和配合。目前，國內銀行與其他金融機構對這方面還不夠了解和重視。同時，除了涉及海外業務的大型國企和民營企業，很多工程公司也沒有形成規范的建設施工保險操作。海上風電行業的主管部門和行業協會需要共同努力，加快推進項目施工的規范化和標準化。

　　二是強化項目的定量融資分析。英國的海風發電項目融資會為金融機構提供一份項目現金流金融模型，并基于模型計算各檔貸款的額度、各儲備賬戶的額度、風險緩釋機制的比例等，進行敏感度分析，測試項目融資結構是否穩健。該模型會定期(通常每年)更新，反映項目建設和運營的實際情況，所有關于項目的臨時變動都會及時體現在模型當中，并提供給金融機構。而國內的很多金融機構在盡調海風項目時，往往忽略了模型的重要性，定量分析不夠深入，主要依靠項目股東能否提供強擔保衡量項目的風險是否可控。此外，國內海風項目的業主通常是央企和大型國企，很多情況下業主不愿意提供或是定期更新模型，給金融機構準確評估項目風險帶來困難。

　　三是提高融資模式的多元性。一方面，政府背景的資金應繼續發揮“定錨”作用，有效降低項目的融資風險，激發更多的金融機構參與海風項目的投資。受資管新規影響，政府產業基金的支持渠道較之前有所收窄，如何有效、可持續地支持新能源項目需要各方更為廣泛地探討。英國的綠色投資銀行模式或許可提供有益的參考。另外，國家應明確政策性銀行和商業銀行參與海風發電項目的界限，避免政策性資金排擠市場資金的現象。另一方面，國內目前海上風電融資和再融資仍局限于銀行貸款市場，資本市場尚未發揮作用，應成為未來擴充融資渠道的重要方向。