碳中和目標下：火電絕地求生，核電穩中求進

　　一、火電：絕地求生

　　1、疫情、汛期輪番沖擊，負重前行

　　2019/2020 年冬季(2019 年 12 月及 2020 年1月、2月)，全國平均氣溫較常年同期偏高1.1℃，是 1961年以來歷史同期第五高。暖冬疊加疫情，雖然有春節淡季因素存在，發、用電量仍下降超過5%，Q1火電發電量下降 8.2%，全行業上市公司營收下降 9.9%。隨著新冠疫情迅速得到有效控制，全社會用電需求顯著回暖，同時上半年水電出力不足，火電發電量在 Q2同比增長 6.5%。但 Q3水電大發，火電同比增速回落至 3.3%。

　　隨著出力放緩，火電板塊營收增速由 Q2的 5.5%回落至 Q3的 2.4%。在成本端，電煤價格自 Q2跌至年內低點后開始震蕩上行，Q3歸母凈利潤增速 56.8%，與 Q2 的 94.4%相比顯著回落。

　　2、冷冬預期推動煤價反彈，修復周期或已近尾聲

　　在 9 月初的氣象數據表明赤道中、東太平洋已經進入了拉尼娜狀態后，電煤價格即開始快速上漲。沿海電煤價格指數的 5500綜合價在 5周內從 550元/噸上漲至 580元/噸，漲幅超過 5%;先行啟動的現貨市場成交價更是從 553 元/噸上漲至 613 元/噸，漲幅超過 10%。秦港 Q5500K 也在 10 月中旬達到年內峰值 608 元/噸，與 2017、2018 年情況相似。雖然疫情在國內很快得到了有效控制，復工復產有序、迅速地推進，社會生產和居民生活逐步恢復正常，但疫情已在一定程度上改變了原有的生活方式。而在全球范圍內，部分國家和地區的疫情發展呈失控趨勢，對位居全球產業鏈核心中樞的中國也產生了負面影響。在第二波疫情可能到來的局面下，后續用電量的增長情況仍存在不確定性。在營收端增長受制于電量需求的情況下，如果成本端的煤價保持上行趨勢，那么自 2019 年開始的本輪火電業績修復周期或將臨近尾聲。

　　3、 主力地位短期難改，角色定位加速轉型

　　2030 碳排放達峰、2060 碳中和的中遠期目標下，以煤電為主的火電在國內電源裝機結構中的角色定位頗為尷尬，“消滅煤電”甚至“火電已死”的討論不絕于耳，大有 2011 年福島核事故后社會輿論對于核電的態度。但近十年后，核電在全球發電總量中的占比自核事故第二年后基本就穩定在 10%左右，2019年更是首次扭轉了下滑態勢;而國內核電的占比提升趨勢從未改變。但電源結構的改變遠不像想象中的那么簡單。

　　從建設周期來看，火電約 2-3年、核電約 5-7年、大型水電約 7-10年，這還不包括耗時更久的前期規劃、建設籌備等環節;風電、光伏的建設周期較短，僅需 1-2 年，但受限于自身的特性，對于電量結構的改變遠遠小于對于裝機結構的改變。火電作為占據六成裝機容量、七成發電量的主力電源，風電、光伏對其在電量結構中的替代作用在短、中期內均難有顯現。尤其是占據五成以上裝機容量、六成以上發電量的煤電，在氣電、抽水蓄能增量有限的情況下，對于依賴其提供輔助調節的風電和光伏而言，其存在和擴容的必要性更是比消減其份額以提供市場空間更為重要。

　　在行業前景不明的情況下，火電投資放緩成為必然，隨之而來的是新增裝機的減少以及存量機組利用小時的提升。另一方面，風電、光伏新增裝機大規模并網將帶來電力市場輔助服務需求的提升，結合部分地區火電容量電價的試點探索，火電的角色定位將由基核電源加速向調峰電源轉變。

　　二、核電：穩中求進

　　1、 不懼沖擊，穩如泰山

　　直至9月，年內第一臺新投產機組田灣 5 號才實現商運。全國核電運行狀況持續向好，利用小時節節攀升，前三季度累計利用小時連續第四年實現增長。觀察單月的利用小時情況，除了 7、8、10三個月受創紀錄來水帶來的水電強勢壓制外，僅有 1、2 月受疫情影響導致利用小時低于上年同期。但從下降幅度來看，1-2月水、火、風利用小時降幅均超過 10%，而核電同比下降不到 7%，穩健性凸顯無疑。

　　2、從三雄到四強、從國企到民營，常態化審批穩定成長預期

　　核電作為零碳排放的電源類型，對于減排具有不可替代的作用。9 月 2 日，李克強總理主持召開國務院常務會議，核準了海南昌江核電二期、浙江三澳核電一期工程。這兩個項目不同尋常之處在于：

　　核電審批常態化：繼 2019 年審批重啟并一次性批復 4 臺新機組后，連續第二年再次放行了4臺機組，代表了核電新建機組的審批核準常態化。

　　第四張核電牌照出爐：昌江二期為華能集團控股，打破了長期以來中核、中廣核、國電投三雄爭霸的行業格局。民營資本首次參與核電運營類項目：在三澳一期的業主中廣核蒼南公司中，吉利邁捷投資(浙江吉利李書福家族)持股 2%，是民營資本首次參與核電站的項目投資。此外，采用俄羅斯 VVER-1200 三代壓水堆的江蘇田灣 7、8號和遼寧徐大堡 3、4號共 4臺機組已完成選址階段的環評審批，目前正處于建造階段的環評審批流程中，有望在今年年內或明年年初獲得核準。核電具有建設周期長、投資規模大的特點;核電建設既可以發揮穩定投資的作用，又不會增加近五年內的供應能力，但對于推動未來能源結構優化具有重要作用。在經歷了 2011年福島核事故的短暫停和 2016-2018三年零核準(2018年底開工的霞浦快堆不屬于量產型機組)之后，核電的健康成長需要穩定的政策支持，按照每年 4-8 臺的核準節奏保持滾動式的開發有利于維持整個產業鏈的可持續發展。

　　按照單個核電站每一期 2臺機組約 250萬千瓦以及三代機組 1.8萬元/千瓦的單位造價預估，每一期工程將拉動約 450 億元的項目投資額。根據統計，包括待核準項目在內共有 28 臺機組已開展前期工作，合計裝機容量 3071萬千瓦。而按照每個核電廠址 4-6臺機組的可承納容量以及 2臺機組的擴建裕量，國內核電發展潛力巨大。

　　WNA 統計數據顯示，中國大陸規劃核電項目機組數 168臺，合計裝機容量近 2 億千瓦。根據我們的統計，除在運、在建的 67 臺以及待核準、已開展前期工作的 28臺機組之外，現有核電廠址儲備尚有可建機組數 114臺，合計裝機容量 1.40億千瓦。即使不考慮其中的內陸核電廠址，沿海廠址仍有可建機組數 46臺，裝機容量 5734萬千瓦。根據我們的測算，待核準和已開展前期工作的 28 臺機組投資預算金額合計約 5400 億元;其他 46 臺沿海廠址可建機組投資預算金額合計約 1.04 萬億元。