發電量，電價雙跌，火電一哥華能國際尚能飯否?

　　華能國際發布2019年年報，2019年公司實現營業收入1735億元，同比增長2.1%;歸母凈利潤16.9億元，同比增長17.2%;EPS 0.06元。

　　電量同比下滑，市場化比例提升

　　2019年公司新投產裝機容量約128.6萬千瓦，全部為清潔能源機組。截至2019年底，公司可控裝機容量10692萬千瓦，同比增長0.9%。受區域下游用電需求回落及清潔能源、外來電擠壓等因素影響，2019年公司境內電廠全年發電量4050億千瓦時，同比下滑5.9%。

　　2019Q4公司境內電廠發電量1028億千瓦時，同比下滑0.9%;其中煤機發電量同比下滑0.4%，降幅有所收窄。2019年公司境內電廠市場化交易電量約2164億千瓦時，同比增長23.5%;按上網電量口徑測算市場化比例55.8%，同比提升12.6個百分點。

　　我們測算2019Q4公司境內電廠市場化電量占比69.8%，市場化比例逐季提升。2019年公司境內平均含稅電價0.417元/千瓦時，同比微降0.4%;考慮到增值稅稅率調整(2019年4月起16%調整至13%)，我們判斷除稅電價同比提升。我們測算2019Q4公司境內電廠平均含稅電價0.415元/千瓦時，可能主要受市場電的結構性影響。

　　資產減值沖擊業績，主業經營尚可

　　2019年公司計提資產減值損失約58億元，主要包括：(1)沾化、榆社、濟寧高新區和石洞口一廠根據國家相關產業政策要求需于2020年底關停或等容量替代;(2)曲阜、鶴崗、新華、滇東雨汪因電量下滑、煤價高企等原因預計經營形勢轉差;(3)滇東煤礦及部分電廠的擬報廢資產等。資產減值損失在2019Q4的集中計提大幅拖累業績，2019Q4公司虧損37億元，其中計提資產減值損失約56億元。

　　剔除上述影響，我們認為公司主業經營向好趨勢延續。公司2019年境內電廠單位燃料成本0.223元/千瓦時，同比降低5.8%。結合2019Q4市場煤價走勢，我們判斷公司2019Q4燃料成本控制得當。2019Q4公司毛利率11.3%，同比提升3.4個百分點。通過加回資產減值損失，我們測算2019Q4公司經調整利潤總額約14.8億元，同比改善明顯。此外，2019Q4經營現金流89億元，亦同比增長36%。

　　重視股東回報，分紅承諾仍存

　　根據公司《股東回報規劃》，2018-2020年在滿足分紅條件的前提下“每年以現金方式分配的利潤原則上不少于當年實現的合并報表可分配利潤的70%且每股派息不低于0.1元人民幣”。2019年公司擬每股派息0.135元，DPS同比增長35%，派息比例超100%。考慮到資產減值等導致派息基數偏低，我們測算在70%派息比例的前提下，2020E華能國際(A)和華能國際(H)的股息率分別為4.9%和8.8%。

　　盈利預測與投資評級

　　考慮到公司2019年業績及疫情對于用電需求的沖擊，我們下調公司2020、2021年的預測歸母凈利潤至52.0、65.7億元(調整前分別為71.1、81.6億元)，新增2022年的預測歸母凈利潤78.9億元。預計公司2020-2022年的EPS分別為0.33、0.42、0.50元。當前股價對應華能國際(A)2020-2022年的PE分別為14、11、9倍，PB分別為0.7、0.7、0.7倍;對應華能國際(H)2020-2022年的PE分別為8、6、5倍，PB分別為0.4、0.4、0.4倍。華能國際A、H當前估值均明顯處于歷史低位，維持華能國際(A)“買入”評級、華能國際(H)“買入”評級。

　　風險分析

　　上網電價超預期下行，動力煤價格超預期上漲，電力需求超預期下滑，計提大額減值的風險，電力行業改革進度低于預期的風險等。