原油，一漲解千愁?

　　似乎新能源的普及在全世界如火如荼，但原油，依然有著不可動搖的王者地位。自從新冠疫情開始在全世界流行到現在，短短三年半的時間，標準普爾500能源指數翻了三倍。

　　據央視財經報道，埃克森美孚與獨立石油生產商先鋒自然資源公司(簡稱先鋒，Pioneer)達成600億美元收購交易。交易一旦達成，將成為今年企業界最大收購案，以及埃克森美孚自1998年以來最大收購案。

　　先鋒是“頁巖油革命”催生的最成功石油企業之一，也是美國二疊紀盆地第三大石油生產商，僅次于雪佛龍石油公司和康菲石油公司。

　　此后美國能源部于10月12日宣布，美國原油日產量達到1320萬桶，創歷史新高，完全彌補了新冠時期每天300多萬桶的損失。

　　美國原油產量恢復、華爾街持續熱衷于成本控制和高股息分紅，以及埃克森和先鋒兩家公司合并，這一系列事件的同時發生并非巧合。

　　能源股票2021和2022兩年的大幅波動，主要是石油巨頭從“災難性的十年”中恢復過來的結果：此前十年里，無利可圖的壓裂井損失了數百億現金流，而整合有利于公司利潤、股息和股東回報。

　　Tortoise Ecofin公司高級投資組合經理圖梅爾(Rob Thummel)說，2010年代石油業務的基礎正在動搖，而新冠打破了這一基礎。原油月產量在2019年11月達到1300萬桶/日，2021年2月只有990萬桶/日。

　　雖然歷經了產量低谷，但美國油氣業的投資并沒有消失，石油價格也徘徊于每桶85美元到90美元之間。那么，美國原油產量究竟為何恢復，下一步又該如何走?這是我們今天要探討的話題。

　　01 頁巖鉆探蕭條為何終結?

　　數年前，油價曾經歷“寒冬”。2014-2019年間，標普500能源指數下跌了40%，而新冠則助推油氣行業的蕭條，而華爾街堅持削減資本支出更讓行業雪上加霜。

　　油價回升的原因主要是需求恢復。經濟衰退結束后，石油需求在經歷了2020年的低迷和揮之不去的供應鏈沖擊后緩慢反彈：WTI原油價格在新冠時一度跌至每桶不到15美元，在2022年回升至120美元，目前接近90美元，這可以使以前無利可圖的投資項目得以成功。

　　此外，美國產量的反彈集中在少數地區：油氣巨頭并沒有在全美范圍內恢復生產：俄克拉荷馬州和北達科他州的產量仍在大幅下降。阿拉斯加的情況也沒有多大變化，那里的產量長期處于低迷狀態。墨西哥灣的海上石油鉆井恢復到每天200萬桶，但并未增長。

　　那么哪些地方增產了呢?據外媒，Rystad Energy的頁巖井主管皮昂(Alexandre Ramos-Peon)介紹，產量激增主要集中在得克薩斯州和新墨西哥州的二疊紀盆地地區，那里的生產成本在全美處于最低水平：二疊紀盆地的石油平均生產成本為每桶42美元，而北達科他州這樣的地方則在50~60美元之間。

　　與成本較低的二疊紀盆地產區相比，北達科他州不但成本沒有優勢，輸油管道也比較薄弱，許多生產商可以使用完全位于得克薩斯州境內的輸油管道，從而避開了聯邦對州際輸油管道的監管。

　　紐約基礎設施資本顧問公司(Infrastructure Capital Advisors)首席執行官哈特菲爾德(Jay Hatfield)說，這只是得克薩斯州監管環境寬松的一個例子，相比之下，注重氣候的科羅拉多州是全美第四大產油州，但其產量仍每月減少300萬桶;得克薩斯州并不真正了解何為能源監管。事實上，由于原油市場的全球性，美國監管層對其監管一直處于相對寬松狀態。

　　02 石油公司錢去哪了?

　　根據Statista數據，美國石油公司將資本支出從2014年的1,997億美元削減至2022年的1,066億美元，導致了原油產量的下降，或者說推遲了復蘇。

　　減少投資的錢哪去了?用于支付更高的股息和股票回購。根據美國能源部的數據，去年石油和天然氣公司每季度派息約750億美元;石油公司向股東支付的運營現金流占運營現金流的比例從2019年的大約20%上升到了一半。

　　抵消資本支出下降的，是每口油井生產率的提高：雖然美國石油產量全部回升，但受到密切關注的貝克休斯鉆機數量僅為2018年水平的一半。根據能源部的數據，新油井的平均單井產量剛剛突破每天1000桶，高于四年前的668桶。因此，該行業不必增加大量新井，也不必在那么多新地方鉆探，就能完全恢復產量。

　　埃克森美孚首席執行官達倫-伍茲(Darren Woods)上周表示，公司之所以進行合并，是因為公司認為其技術和規模可以提高先鋒油田的生產率。先鋒公司的能力、擁有的油田、加上埃克森美孚的開發技術，強強聯手，能以更低的成本帶來更高的采收率。

　　伍茲還表示，隨著雪佛龍(Chevron)等競爭對手也在努力提高其在油田的占有率，未來還會有更多的兼并。哈特菲爾德也認為，隨著雪佛龍等競爭對手也在美國頁巖油田，尤其是二疊紀盆地的頁巖油田擴張，未來還會有更多的并購。

　　近年來，雪佛龍已經進行了幾次與頁巖相關的收購，包括今年斥資76億美元收購PDC Energy，以及2020年斥資50億美元收購Noble Energy。與更穩定的超級巨頭相比，獨立生產商面臨著更大的壓力，由于油價存在波動風險，它們需要支付極高的股息，意味著其技術和運營規模上跟上形勢的能力將受到更嚴格的限制。

　　03 石油公司經濟學

　　由于原油反彈，美國是否正在回流石油?哈特菲爾德說，有一點。目前，二疊紀頁巖油的生產成本比海上石油低得多，獲利所需的時間也比海上油井短得多，這使得埃克森等公司在二疊紀頁巖上的賭注比海上鉆井更大，因而超級巨頭們正在將資金撤出海上鉆井。同時正在減少海外開發，因為風險更大。

　　皮昂表示，最大的風險是時間風險。油氣巨頭并不懼怕在世界上動蕩的地區投資，但海上鉆井動不動長達數年的投資周期，使得像得克薩斯州頁巖油這種更短的周轉期，對埃克森美孚等公司很有吸引力，而埃克森美孚是海上原油業最大的參與者之一。

　　哈特菲爾德說：因為開始生產的速度非常快。二疊紀頁巖油產業一年多一點就能收回資本，比海上油井的投資回報要快得多、高得多。

　　汽油價格往往與原油價格同步變動，而原油價格已從9月份的每桶94美元降至約88美元，這使得全美普通汽油的平均價格每加侖下降了 20 美分。

　　不過皮昂說，歐佩克(OPEC)的影響往往會抵消國內生產商的作用，該組織在今年6月協調減產，推動油價上漲了35美分;此外現在還有一個不確定因素，那就是巴以沖突是否會導致伊朗減產。

　　其進一步表示，相信原油價格在短期內會維持在目前的水平，長期來看應該會呈下降趨勢。但傳奇石油交易員馬克-費舍爾(Mark Fisher)表示，石油價格的基線已經上升。

　　石油公司的短期利益并不能改變石油市場或碳減排的長期軌跡。

　　皮昂說，實現氣候目標更多地與能源使用的長期轉變有關，而非短期生產目標。Rystad預計美國明年的日產量將上升到1360萬桶，2025年將達到1390萬桶;在此之后，預測會變得更加困難，但到2020年代末，原油消耗量應該會達到峰值，然后開始下降。

　　其進一步表示，即使越來越多電動車投入市場，燃油汽車的需求和原油在化學品中的使用仍將使行業保持巨大規模。

　　哈特菲爾德說，原油業務受到侵蝕的風險將使鉆探商更加關注頁巖鉆探，而不是海上鉆探;在不確定的情況下，大家都希望在三年內而不是三十年內獲得投資回報。

　　短期內，對這一美好前景的最大威脅是，石油行業的現金流正從去年的峰值急劇下降!美國能源部稱，其對139家國內外生產商的調查顯示，今年第二季度的運營現金流同比下降了36%，利潤近兩年來首次收窄。不過，自第二季度末以來，原油價格每桶上漲了16美元。而和其他大宗商品類似，在“一漲解千愁”的原油行業，相信產業和資本的相愛相殺還將繼續下去。