高利潤不再仍激進擴產，“保守的”隆基股份這一步走對了嗎?

　　誰是當下光伏行業最受追捧的公司?隆基股份(601012.SH)肯定位列其中。

　　2019年，對于隆基股份及整個光伏行業來說意義特殊：格局再度洗牌，新的霸主誕生。

　　這一年，隆基股份交出了上市以來最佳成績單，逾50億元的凈利，讓其成為最賺錢的光伏企業;規模上，它作為單晶老大，硅片產能已超越多晶老大保利協鑫(03800.HK)，成為全球最大硅片制造商;資本市場上，其市值首度沖破千億大關，成為最受資本青睞的光伏股之一。

　　然而，隨著單晶硅片高利潤時代的終結、自身擴產“后遺癥”的顯露，隆基股份未來的發展空間似乎并不明朗。

　　告別高利潤

　　2019年，隆基股份實現歸母凈利53億元，同比增長106%，這幾乎是國內各光伏龍頭的利潤總和。

　　高利潤背后的推手是單晶硅片的高毛利。

　　去年，隆基股份硅片業務的毛利率由2018年的16.3%翻番至32.2%。一位長期跟蹤光伏的新能源研究員向界面新聞分析稱，隆基股份去年提高了拉棒和切片效率，產能投放向云南等低電價地區轉移，同時硅料價格下挫拉低成本，而其硅片售價基本維持，由此形成高毛利。

　　隆基股份近五年毛利率均處于高位。

　　經界面新聞計算，2015-2019年，其硅片業務年均毛利率達26%，其中，2017、2019年突破30%。這五年中，隆基股份的凈利從5.2億元提高至52.8億元，上漲了九倍多，近三年均為最賺錢光伏企業。

　　

 

　　但這一盈利規模很可能在去年沖頂。2020年或為隆基股份盈利的一大分水嶺。

　　“隆基的超額利潤時代已過，2019年是最后一年。”

　　杭州矚日能源科技有限公司總經理張治雨對界面新聞表示，光伏行業的超額利潤來自于新技術從“0”到“100”的普及，比如單多晶技術的跨代競爭。

　　單晶、多晶是晶硅太陽能的兩種技術路線。前者擁有更高的轉換效率，后者則因成本優勢長時間占據主流。

　　2011年，還未上市的隆基股份已高舉單晶大旗，是行業中第一個“吃螃蟹的人”。彼時正是多晶的時代，剛登頂全球多晶硅及硅片供應商榜首的保利協鑫(03800.HK)風頭正勁。

　　市場情況自2016年起發生突變，單晶開始持續蠶食多晶市占率。2015-2019年，單晶市占率由19%漲至62%，完成了對多晶的反超。

　　多晶老大保利協鑫首當其沖。其光伏材料業務毛利率由2015年的27%降至2019年上半年的0.9%。2018-2019年，保利協鑫連虧兩年。

　　“去年，單晶產能的競爭對手是多晶產能。有技術代差的產品之間的成本效益差非常明顯，隆基才會有超額利潤。”張治雨表示，隨著多晶產能的逐步出清，單晶廠商之間開始競爭，獲利難度顯著提高，單多晶代差帶來的高利潤將不復存在。

　　上述新能源研究員也認同這一觀點。“去年底，單晶(在硅片端)已基本完成對多晶的替代，目前多晶全部產能或只剩10多個吉瓦。”

　　告別高利潤時代后，隆基股份還能賺多少錢?

　　“這要看隆基與二線單晶廠商的相對成本差有多大。”張治雨表示。經他推算，目前隆基每片硅片可維持0.1元的成本差，加上品質佳帶來額外利潤0.1元，折算后每片的凈利差約0.15元。根據2019年出貨量推算，在其他硅片商不賺錢的情況下，隆基每年僅能實現約10億元的凈利。

　　“隨著時間延續，這一相對成本差將不斷縮減。”張治雨稱。

　　過去幾年，隆基股份、中環股份(002129.SZ)接連投擲重磅擴產和降價消息，迅速形成了單晶硅片雙龍頭的產業格局。晶科、晶澳等傳統組件商不愿受制于人，也紛紛加入擴產大潮。

　　據界面新聞不完全統計，截至2019年底，市場上單晶硅片產能已達120GW。

　　逐漸膨脹的產能，已促使單晶硅片的降價潮拉開帷幕，進一步壓縮廠商的利潤空間。

　　近一個月內，隆基股份單晶硅片已降價三次。其M6硅片最新報價為2.92元/片，合計下降0.55元/片，降幅近16%。

　　隆基股份回復界面新聞稱：“下調價格，是光伏行業拉開了先進產能淘汰落后產能、低成本產能淘汰高成本產能的必經階段”。

　　至于是否會影響其業績，該公司認為，支撐業績的因素很多，價格只是其中一環。

　　擴產進行時

　　與隆基股份近年高增速利潤相伴的，是其不斷擴張的產能。

　　“隆基是一家很保守、謹慎的公司。”3月底，隆基股份創始人、總裁李振國對界面新聞記者表示。他認為，這一準則并不與公司密集的擴產行為相悖。

　　2014-2019年五年時間，隆基股份的硅片產能由3 GW擴至42 GW，增了13倍;組件產能由0.2 GW擴至14 GW，增了近70倍。

 

　　隆基股份的擴產計劃還在繼續。

　　根據年報，該公司預計，到2020年底，其單晶硅片年產能將達75 GW以上，單晶組件產能達30 GW以上。

　　這意味著，隆基股份要用一年時間將龐大的產能再度翻番。

　　但經過去年下半年大規模產能的集中釋放，疊加今年新冠疫情“黑天鵝”事件影響光伏市場需求，單晶硅片已有過剩趨勢。

　　部分業內人士對界面新聞稱，光伏行業可能會繼2008年金融危機、2012年歐美雙反之后，進入第三次產業寒冬。

　　但李振國認為，此時市場情況和2008、2012年并不一樣，“當時企業的產品、競爭力同質化嚴重，大家一同掙錢、虧錢。現在行業已經分化，整合持續進行中。”

　　他表示，未來2-5個月，疫情會成為全球光伏市場的不確定因素，將階段性壓制市場需求，或加速行業的整合進程。

　　眼下，隆基股份的硅片霸主地位已經穩固，但新的技術路線革命正在逼近。

　　國內光伏企業一位高管對界面新聞表示，目前大尺寸已取代單多晶成為硅片端競賽的主題。

　　去年，硅片巨頭正式打響尺寸戰爭，兩大主要陣營代表分別為隆基股份的166mm和中環股份的210mm。

　　增大硅片尺寸的限制，在于現有設備的兼容性。

　　“有很多單晶爐、切片機最大只能做到166mm。”上述高管指出，隆基股份的存量產能中，有部分并不能適應大尺寸，這部分可能淘汰的產能將加速企業折舊，影響其今后利潤。

　　“相較于中環，隆基在這方面的歷史包袱更重一些。”該人士稱。

　　另值得注意的是，硅片霸主隆基股份的擴產也涵蓋組件環節。

　　截至2019年底，隆基股份組件產能已達14 GW，全球最大組件商晶科能源僅高出其2 GW。

　　2015年之前，隆基股份主業僅涉及硅片。之后，它成為國內首家由單晶硅片擴張到電池、組件端的光伏企業。

　　“當時，市場多選擇多晶，單晶份額在下降。因為硅片到電站的中間還有電池和組件，這兩個環節阻隔了單晶的價值傳遞。”李振國回憶起當時的情形稱，這是隆基往下游擴張的重要原因，以避免單晶被邊緣化。

　　進軍組件業務僅兩年后，隆基股份殺入全球組件出貨量前十排名。2017年，該公司以4.4 GW的出貨量，位列第七，2018-2019年，排名躍至第四。

 

　　但當下，隆基股份的組件銷售渠道也備受考驗。因為蔓延中的全球疫情帶來了新挑戰。

　　組件是光伏產業鏈的最終產品。2019年，中國組件出口量達66.6 GW，占總產量約67.5%，高度依賴海外市場。

　　受疫情影響，目前海外光伏項目施工進度減緩或暫停，這直接影響光伏產品的需求。

　　“當行業步入慢速增長階段時，誰擁有組件訂單誰才是老大。” 上述新能源研究員指出，如果隆基的組件訂單下滑，它的硅片端會變相過剩。

　　2019年，隆基股份的組件海外銷售達到5 GW，同比增長154%，占對外銷售總量的67%。

　　“后遺癥”顯現

　　光伏行業的競爭格局正在發生新一輪變化：由此前單項產品巨頭，轉變為一體化龍頭之間的廝殺。因為不愿受制于人，組件商有了自己的電池和硅片制造，硅片商和電池商也布局了組件銷售渠道。

　　但眼下一體化龍頭們的布局，又區別于過往巨頭們“垂直一體化”的做法。

　　2005-2008年，是“擁硅為王”的時代，從多晶硅、硅片到電池和組件的全覆蓋，是稍具實力企業的普遍選擇，比如無錫尚德、江西賽維;2013-2018年，下游電站成為新風口，急于突圍的光伏制造企業紛紛入局，比如協鑫。

　　事實證明，因逐利而不考慮實際情況，強行“一體化”的做法，最終會導致企業陷入困境。

　　當下的一體化趨勢，則多是建立在專業分工的基礎之上。

　　“大家都選擇了有自身優勢的環節進行擴張。比如通威抓硅料和電池、隆基抓硅片和組件。”上述光伏企業高管對界面新聞指出，各企業仍處于專業化階段。

　　但無論哪種“一體化”，都直接挑戰企業的資金能力，更何況疊加了各環節的產能擴張。

　　截至今年一季度，隆基股份總負債為328.7億元，為上市首年末的17.4倍;負債率為52.1%，雖低于大多數同行，但較上市首年末的38.3%有明顯增長。

　　2019年4月，隆基股份按照10：3比例配股，募集資金38.28億元;同年10月宣布擬公開發行總額不超過50億元可轉債。自2012年上市以來，該公司融資金額累計逾170億元。

　　從賬面看，隆基股份在手實際資金相對充足。由于銷售規模擴大、配股籌資等原因，截至2019年末，該公司貨幣資金為193.36億元，同比增長151%。

　　為打造龐大的產能帝國，隆基股份在手資金與投資額之間或存在缺口。

　　據界面新聞不完全統計，目前隆基股份共有15個未完全達產/在建項目，預計總投資額合計355.53億元。

　　

 

　　對此，隆基股份回應稱，累計超300億元總投資，是一個逐漸投資的過程，不會對資金鏈造成影響。

　　在上述15個項目中，三個為今年新上產能項目，投資合計約70.11億元，資金來源均為自籌解決，投產時間均在今年底前。

　　此外，還有三個去年簽訂的產能項目待董事會審批，投資合計約69.5億元。前兩個項目投產時間分別為2020年上半年和2021年。

　　按上述六個項目推算，截至目前，隆基股份今年新增投資或已達139.61億元。

　　隨著產能的幾輪翻番，隆基股份應收賬款和庫存風險也在同步累加。

　　截至2019年年末，該公司應收賬款及票據總額為83.8億元，是上市首年的14.4倍，壞賬準備余額為2.14億元。

　　“應收賬款逐步增高，反映出企業存在收現壓力，可能導致短期出現現金流問題。鑒于疫情影響，今年隆基的壓力會加劇。”天寶華投資(北京)副總裁于寶山則對界面新聞表示。

　　對此，隆基股份對界面新聞表示，公司去年加大了應收賬款的催收力度，38億元的應收賬占營收的12%，屬于行業中較好水平。同時，應收票據可以背書轉讓，比如轉讓給上游供應鏈用于支付。

 

　　“去庫存”煩惱也日益緊迫。

　　截至2019年末，隆基股份存貨為63.6億元，同比增長46.3%，為上市首年末的8.3倍。

　　截至今年一季度末，其存貨增至80.2億元，僅三個月時間增長了近20億元。

　　隆基股份回應稱，今年公司有很多新產能投產，業務規模擴大，上游公司需要備貨支持下游公司生產，且產品在物流期間未交割前也計算為庫存。

　　在李振國看來，隆基股份擴產的根本依據，來自對光伏發展前景的信心，認為公司具有較強的技術、成本優勢，以及足夠的財務支撐和融資通道。

　　他預計，五年后全球光伏的年新增量會達300GW，十年后會達1000GW。

　　最終的市場走向，會如他所判斷的那樣嗎?

作者：江帆 孟令稀