重塑能源再謀IPO，氫能真的行嗎?

　　氫能源已被視為國家戰(zhàn)略的重要組成部分，不過賽道中的企業(yè)一直講不出盈利好故事，這讓有退出時限的市場化資本苦不堪言。叫好不叫座成為行業(yè)常態(tài)。

　　作為的氫能科技企業(yè)，重塑能源的上市之路一直坎坷。2021年3月遞表科創(chuàng)板，兩輪問詢不過，于當年8月撤回IPO申請;在2022年10月，又因想在科創(chuàng)板潛在上市而向證監(jiān)會提交輔導備案，但最終也沒有正式向上交所再遞表;在2024年2月公司轉(zhuǎn)戰(zhàn)港交所，因首次遞表材料過了時效期，又于9月2日再次遞表，三年多的時間里，到處遞表碰運氣。

　　只不過，這幾年來，企業(yè)的經(jīng)營并沒有得到實質(zhì)性的提升，反而像是在走下坡路，而且當前企業(yè)100多億的一級市場估值，也著實讓市場投資者望而卻步。

　　一、三年半虧損22億，業(yè)績下滑超80%

　　重塑能源成立于2015年，主要專注于氫燃料電池系統(tǒng)、氫能裝備及相關(guān)零部件的設(shè)計、開發(fā)、制造和銷售。是國內(nèi)首家實現(xiàn)自主研發(fā)及量產(chǎn)燃料電池電堆、膜電極、雙極板的企業(yè)。

　　根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，按2023年的統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，重塑能源在氫燃料電池系統(tǒng)的多個統(tǒng)計維度均為市場占比第一。

　　乍一看，感覺企業(yè)真的很靚;再細一看，這些年重塑能源的經(jīng)營業(yè)績著實一言難盡。

　　《招股說明書》顯示，2021-2024年5月底(簡稱：報告期)，重塑能源的營業(yè)收入分別為5.24億元、6.05億元、8.95億元和0.13億元，同期經(jīng)營凈虧損分別為6.54億元、5.46億元、5.78億元和4.09億元，三年半合計虧損近22億元。尤其是2024年的前五個月營收同比下滑達到85.8%，虧損更是擴大了53.5%，而且公司成立至今的累計虧損達到25.7億元。

　　而國內(nèi)同業(yè)中，國鴻氫能(09663.HK)也是一家主營氫燃料電池系統(tǒng)銷售的公司。2024年上半年氫燃料電池系統(tǒng)的收入占比達到了97%，然而凈利潤卻虧損了2.14億元，虧損同比擴大了61%。可見虧損是行業(yè)當前的主旋律。

　　虧損最直接的原因就是產(chǎn)品“賣不出去”。氫能產(chǎn)品的商業(yè)化落地依舊是一個難題。資本在里面堆了這么久，卻依舊沒有把這條路真正打通。重卡領(lǐng)域也是氫能源在乘用車領(lǐng)域被鋰電逼退后殘存的一點革命根據(jù)地。截至2024年5月底，公司總共才為5900輛燃料電池汽車提供氫燃料電池系統(tǒng)。

　　而且在2024年1月，重塑能源氫燃料電池系統(tǒng)訂單遭遇滑鐵盧。24年前五個月，重塑能源僅交付11臺燃料電池系統(tǒng)，較2023年同期的85臺減少87%。

　　當然作為新興產(chǎn)業(yè)，毛利率波動幅度相對較大可以理解，不過數(shù)倍甚至近十倍的變化確實不正常。2023年氫燃料電池系統(tǒng)的毛利率為28%，而到了2023年上半年，毛利率便惡化為-260%。造成這一結(jié)果的主要原因是開工率低下，導致單位產(chǎn)品分攤的折舊、攤銷費用過高。

　　《招股說明書》中對2024年前五個月的產(chǎn)能利用率數(shù)據(jù)是缺失的，不過2021-2023年，氫燃料電池系統(tǒng)的產(chǎn)能利用率分別為27.2%、26.5%和21.7%，一直呈現(xiàn)逐年下滑的態(tài)勢。結(jié)合著公司2024年上半年業(yè)績跌到腳踝，可以合理推測，上半年該產(chǎn)能利用率應(yīng)該已經(jīng)降至10%以內(nèi)。

　　而現(xiàn)在看來，重塑能源面臨的業(yè)績問題應(yīng)該也不是暫時性的。

　　二、計提大額減值，還有大客戶依賴

　　由于落地場景不多，終端應(yīng)用的驅(qū)動力不強，導致重塑能源的經(jīng)營問題十分突出。首當其沖的就是應(yīng)收款項及其減值問題。

　　《招股說明書》顯示，報告期內(nèi)，其貿(mào)易應(yīng)收款和應(yīng)收票據(jù)的總額分別為15.7億元、19.2億元、24.5億元和24.3億元。數(shù)額十分巨大，在近3年半的時間里整體增長了54.8%。與此同時，隨之增長的是公司計提的應(yīng)收款項減值損失，從2021年的3.7億元增加至2024年上半年的5億元，整體增長幅度達到35.1%。

　　要知道，截至2024年5月底，重塑能源各類應(yīng)收款項的凈額在19.3億元左右，而其凈資產(chǎn)才14.6億元，應(yīng)收款項凈額達到了凈資產(chǎn)的132.2%。

　　而其大規(guī)模的應(yīng)收款項和減值計提與其大客戶依賴脫不了關(guān)系。整個產(chǎn)業(yè)鏈的資金流、業(yè)務(wù)流并沒有真正打通，重塑能源的下游客戶們的回款也并不優(yōu)質(zhì)，所以就只能向上壓榨像重塑能源這樣的供應(yīng)商。報告期內(nèi)，重塑能源來自前五大客戶的營收占比分別為75%、71.7%、69.3%和58.2%。如果主要客戶的生產(chǎn)經(jīng)營發(fā)生重大不利變化，或者主要客戶對重塑能源的訂單大量減少，則會對公司經(jīng)營帶來十分不利的影響，而24年上半年這一問題就十分明顯。

　　更有意思的是，重塑能源還存在著供應(yīng)商和大客戶重疊的情況。北京氫璞創(chuàng)能是一家從事燃料電池電堆、石墨板和氫燃料電池系統(tǒng)的研發(fā)生產(chǎn)以及甲醇制氫技術(shù)研發(fā)的公司。報告期內(nèi)，重塑能源從北京氫璞創(chuàng)能處的采購金額分別為0、2930萬元、0和60萬元，而來自重塑能源的收入分別為2020萬元、3380萬元、6080萬元和50萬元。

　　而這種供應(yīng)商和客戶重疊的情況，很容易出現(xiàn)有失公允、暗藏利益輸送的情況，所以將成為IPO審查的重點之一。

　　而當前市場非常關(guān)心，也著實不太敢下手的一個重要原因就是公司的估值問題。

　　三、估值超百億，嚴重倒掛

　　從2015年成立至今，重塑能源已經(jīng)進行了8輪融資，合計融入超39億元。紅杉中國、高瓴資本、君聯(lián)資本以及中國石化等重量級機構(gòu)都是其股東。在2022年，公司完成E輪融資后，其估值達到了108.6億元。

　　目前氫能領(lǐng)域最有名的上市公司是億華通(02402.HK\688339)主營氫燃料電池系統(tǒng)，是首家完成A\H股上市的氫能公司。不過公司上市后的表現(xiàn)并不好，其港股發(fā)行價為60港幣/股，而截至2024年9月19日，其價格僅有約23港幣/股，較發(fā)行價跌去了約61.7%，當前的市凈率僅為1.69。國鴻氫能當前的市凈率為3.12。這兩家公司和重塑能源一樣，都未能實現(xiàn)盈利，市盈率為負。

　　截至2024年5月底，重塑能源的凈資產(chǎn)為14.6億元，若按可比市凈率進行估值測算，其在二級市場上的合理估值可能僅有24.7-45.6億元，僅為其一級市場估值的22.7%-41.9%。即便是僥幸通過了聆訊，其估值倒掛問題也會讓二級市場投資者和公司股東為難。

　　筆者認為，氫能源的大規(guī)模商業(yè)化還任重道遠。經(jīng)濟性和核心技術(shù)是兩大制約其市場化應(yīng)用的關(guān)鍵因素。在制氫環(huán)節(jié)，電解水制氫的成本受電價波動影響較大，且電解效率有待提高。而光解水制氫技術(shù)尚處于研發(fā)階段，效率提升和成本降低仍是關(guān)鍵挑戰(zhàn)。在燃料電池領(lǐng)域，催化劑、質(zhì)子交換膜等關(guān)鍵材料仍依賴進口，國內(nèi)自主研發(fā)和生產(chǎn)能力有待提升;而儲氫、運氫的安全性和成本問題也亟待解決。加氫站等基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)和運營成本較高。如此種種，都限制了氫能源的普及。在此之下，重塑能源想要以一級市場的高估值上市，恐怕不太可能。

　　來源：星空財富 作者/星空下的番茄