氫能深度：綠氫，第四次能源革命的載體，核心設備及部件彈性大

　　綠氫是可再生能源深度脫網與工業深度脫碳的完美結合，10年高速增長產業周期開啟：綠氫是通過光伏、風電以及太陽能等可再生能源發電實現電解水制氫，一方面生產過程實現零碳排放，另一方面以其大規模、長周期、長距離等儲能優勢有效解決可再生能源消納問題。綠氫下游短期空間來自在化工領域對灰氫替代，長期增量空間來自交通領域、天然氣加氫、煉鋼用氫，助力工業、交通領域減碳，是全球第四次能源革命的重要載體。21年全球純氫氣產量7000萬噸左右，其中綠氫占比不足0.1%，23-24年全球風光氫一體化項目密集開建，我們預計25年綠氫占比有望達到2%，2030年綠氫占比有望達到30%，產量超3000萬噸。氫能10年高速成長產業周期已開啟。

　　碳中和的愿景與陽謀，新能源的拼圖與閉環，23-25年全球綠氫項目密集開建：國內風光大基地鼓勵就地消納，倒逼配套建設綠氫項目，其中內蒙布局領先，我們統計目前規劃綠氫項目近15GW，其中23年1-2月開標項目達到730MW，預估全年開標項目超2GW(對應10萬噸)，同比翻番。歐盟22年明確至2030年歐盟內自產1000萬噸綠氫和進口1000萬噸綠氫的目標，為滿足這一目標，歐洲能源公司已開始大舉布局氫能項目，目前在本土及海外等地規劃項目合計氫氣產量超470萬噸，計劃均在2030年前投產，目前已有6.5萬噸項目開建，同時歐盟國家已開建專用海底隧道H2Med、航線輸送綠氫。美國2021年后氫能布局明顯加快，制定了清晰路徑，計劃到2030/2040/2050年綠氫需求分別達到1000、2000和5000萬噸/年，且IRA 法案持續10年對綠氫制造給與大額補貼，最高3美元/kg，極大幅度提升綠氫經濟性，目前美國綠氫規劃項目集中于加州及德州，已開建的兩大項目合計規劃產量10萬噸。

　　綠氫成本下降路徑清晰，零碳加持預估25-27年基本可實現平價：綠氫性價比提升來自于電費成本下降和碳排放考核趨嚴。煤制氫成本9-10元/kg，天然氣制氫成本15元/kg，而綠氫目前在電價0.3元/kwh情況下，平均成本為25元/kg，理想情況下，按照電耗4 kwh/標方，電價0.15元/kwh，對應成本為15元/kg，則基本可與天然氣制氫平價;若綠氫與風光、風電耦合，年利用小時提高至4000小時以上，則成本有望進一步下降至11元/kg以內，則基本可以實現與煤制氫平價。同時，綠氫實現零排放，若考慮碳價加持，若碳價從50元/噸提升至200元/噸，則綠氫成本在16-18元/kg即可實現制氨制甲醇平價。

　　制氫環節產業放量在即，核心設備及部件彈性大：水電解制氫技術以堿性為主流，更適合規模化集中式生產，PEM技術將在小型分布式領域作為補充。目前1000標方/h堿性電解槽整線含EPC價格為1000萬，設備900萬，其中電解槽占比超50%。按照全球2030年綠氫占比近30%，對應1000標方電解槽需求超2.5萬臺，對應市場空間1500億+。電解槽核心指標為單線產能、電耗等，由電極(鎳絲網噴涂)、隔膜、流場設計等決定，各家指標差異不大，但實際長期運行穩定性差異大，目前新進電解槽廠商近100家，我們更看好積淀深的第一梯隊718、競立、大陸，和技術進步快且資源豐富的新進入者隆基綠能、陽光電源、華電重工、億利潔能、昇輝科技等。同時電解槽中PPS隔膜成本占比15-20%，看好后續完全國產替代。

　　投資建議：氫能10年高增產業周期已明確，設備先行，重點看好綠氫制造的電解槽設備，推薦隆基綠能、陽光電源等，建議關注華電重工、昇輝科技、科威爾、億利潔能等。

　　風險提示：政策支持不及預期、價格下降超預期。（券商研報精選 東吳研究所）