1、行業(yè)增長空間廣闊
我國城市生活垃圾清運(yùn)量與城鎮(zhèn)化率呈同步增長關(guān)系。2019年全國城市生活垃圾清運(yùn)量為2.42億噸，對比2009年提高了53.8%，年均復(fù)合增長率為4.4%。
另一方面，目前國內(nèi)城市居民日均垃圾產(chǎn)生量為0.78千克/天，而日本居民垃圾產(chǎn)生量高峰期為1.2千克/天，隨著國內(nèi)居民生活質(zhì)量的進(jìn)一步提高，垃圾分類政策的進(jìn)一步推行，未來城市生活垃圾產(chǎn)生量仍存在較大增長空間。
根據(jù)《中國農(nóng)村發(fā)展報告2020》，預(yù)計到2025年，中國城鎮(zhèn)化率將達(dá)到65.5%。假設(shè)按照2025年城鎮(zhèn)人均垃圾產(chǎn)生量為1千克/天估算，屆時我國城市生活垃圾清運(yùn)量將達(dá)到3.475億噸，年化增長率約為7.5%。行業(yè)增長處于提速階段。
另一方面，對于生活垃圾無害化、減量化、資源化處理，2019年底我國有45萬噸/日垃圾焚燒處置產(chǎn)能，根據(jù)城鄉(xiāng)建設(shè)統(tǒng)計年鑒，我國城鎮(zhèn)無害化垃圾處理能力為98.7萬噸/日，垃圾焚燒率為46%，而同年垃圾衛(wèi)生填埋率降低為45.6%，使得垃圾焚燒處理能力首次超過衛(wèi)生填埋方式，未來垃圾焚燒將逐漸取代衛(wèi)生填埋，成為我國垃圾處理的主要方式，未來將實(shí)現(xiàn)生活垃圾零填埋，因此存量方面，垃圾焚燒還有近一倍的增長空間。
同時該焚燒率的計算并沒有把農(nóng)村產(chǎn)生的垃圾考慮在分母當(dāng)中。如果以全國生活垃圾量（估算城鎮(zhèn)2.95+農(nóng)村1.26億噸每年）作為分母，全國實(shí)際垃圾焚燒率更低。從政策層面分析，目前各省市正逐步出臺城鄉(xiāng)統(tǒng)籌的垃圾焚燒中長期建設(shè)規(guī)劃，這也保障了未來十年垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)的增量空間。
2、行業(yè)政策影響
近些年受到國家扶持政策的影響，我國垃圾焚燒發(fā)電產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展。自06年至19年間，我國城市垃圾焚燒廠由69座增長到389座，日處理能力由4萬噸增長到45萬噸。主要分為三個階段：
第一階段自06年初至12年4月，當(dāng)時國家發(fā)改委出臺《可再生能源發(fā)電價格和費(fèi)用分?jǐn)偣芾碓囆修k法》，明確了垃圾發(fā)電補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)為每千瓦時0.25元，補(bǔ)貼時長自項(xiàng)目投產(chǎn)之日起15年。
這個階段發(fā)電量與垃圾處理量并未掛鉤，當(dāng)時存在個別垃圾焚燒發(fā)電廠為了獲取國家補(bǔ)貼，通過向垃圾中添加燃煤等手段，提高發(fā)電量，進(jìn)而提高效益。
第二階段自12年4月至20年初，國家發(fā)改委頒布了《關(guān)于完善垃圾焚燒發(fā)電價格政策的通知》，明確以生活垃圾為原料的垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目，均先按其入廠垃圾處理量折算成上網(wǎng)電量進(jìn)行結(jié)算，每噸生活垃圾折算上網(wǎng)電量暫定為280千瓦時，并執(zhí)行全國統(tǒng)一垃圾發(fā)電標(biāo)桿電價每千瓦時0.65元。補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)以當(dāng)?shù)厝济簶?biāo)桿上網(wǎng)電價為基準(zhǔn)，地方財政補(bǔ)貼每千瓦時0.1元，剩余由國家承擔(dān)。2018年各省國家補(bǔ)貼金額見下表：
本階段補(bǔ)貼與垃圾處理能力掛鉤，并且根據(jù)每噸生活垃圾的實(shí)際發(fā)電量作為核定標(biāo)準(zhǔn)來支付電費(fèi)，一定程度上遏制了個別企業(yè)采用其他手段騙取國家補(bǔ)貼的現(xiàn)象。
第三階段自20年至今，國家財政部與發(fā)改委陸續(xù)出臺了一系列發(fā)電補(bǔ)貼調(diào)整政策，其中《完善生物質(zhì)發(fā)電項(xiàng)目建設(shè)運(yùn)行的實(shí)施方案》明確了存量項(xiàng)目與增量項(xiàng)目納入補(bǔ)貼名單的具體政策，《關(guān)于促進(jìn)非水可再生能源發(fā)電健康發(fā)展的若干意見》以及其《補(bǔ)充通知》則明確了以收定支、競爭方式配置新增項(xiàng)目、全生命周期（82500小時）電量補(bǔ)貼等政策，以上文件使得垃圾焚燒存量和增量項(xiàng)目未來的國補(bǔ)標(biāo)準(zhǔn)確定與退坡路徑得到最終明確。
翻看所有的政策文件，結(jié)合券商研報解讀，對于補(bǔ)貼新政的解讀如下：
（1）政策的目的是降低國補(bǔ)金額，分地區(qū)合理確定國家地方分擔(dān)比例，國家補(bǔ)貼部分有序退出，并鼓勵市場化運(yùn)作。新政對于經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的項(xiàng)目影響較小，而對地方財政困難地區(qū)的項(xiàng)目影響預(yù)計較大。
（2）加強(qiáng)監(jiān)管，不符合環(huán)境排放標(biāo)準(zhǔn)和運(yùn)營要求的項(xiàng)目將無法獲得補(bǔ)貼。因此管理規(guī)范、技術(shù)先進(jìn)的龍頭企業(yè)更易獲得補(bǔ)貼。
（3）對于20年1月20日前的存量項(xiàng)目，只要符合要求，依然可以納入補(bǔ)貼清單，并且解決拖欠補(bǔ)貼費(fèi)用的問題。因此對于存量項(xiàng)目影響有限。
（4）對于20年1月20日后的增量項(xiàng)目，需要按照以收定支的原則確定新增項(xiàng)目補(bǔ)貼規(guī)模，20年的國家新增補(bǔ)貼規(guī)模為15億，如果新增項(xiàng)目無法納入補(bǔ)貼名單，則對投資效益影響較大。
（5）無論存量還是增量項(xiàng)目，均按照15年的運(yùn)營期或82500小時運(yùn)行時數(shù)來計算，超期或超時后不再享受國家補(bǔ)貼。我們來算一筆賬，假設(shè)一個項(xiàng)目每天運(yùn)營15小時，需一天不停滿負(fù)荷運(yùn)營15年，方可達(dá)到82125小時，因此對近幾年內(nèi)納入補(bǔ)貼名單的新項(xiàng)目基本沒影響，而有些運(yùn)營年限接近15年的老項(xiàng)目可能會受到波及。
綜上所述，筆者的理解是，12年確定垃圾焚燒發(fā)電每度電0.65元的上網(wǎng)電價是沒變的，只是國家補(bǔ)貼將會逐步退出，未來補(bǔ)貼的重?fù)?dān)更多落到地方政府身上，并將更多通過市場運(yùn)作的方式來調(diào)節(jié)。只要地方政府有錢，大概率還是會維持垃圾發(fā)電每度0.65元的上網(wǎng)電價不變的。
垃圾無害化、減量化、資源化處理是國家定調(diào)的可持續(xù)發(fā)展國策之一，是跟地方政府政績（生態(tài)環(huán)境保護(hù)目標(biāo)責(zé)任）考核掛鉤的，而垃圾焚燒發(fā)電則是近年來被證明行之有效的解決方案之一，但其成本明顯比火力、水力、風(fēng)力、光伏等方式要高，只要不產(chǎn)生大的技術(shù)革命，通過補(bǔ)貼促進(jìn)產(chǎn)業(yè)發(fā)展是必然的過程。
與市場普遍的悲觀情緒不同，筆者是看好垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)的持續(xù)快速發(fā)展的。當(dāng)然具體項(xiàng)目需要具體分析，經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)的新增項(xiàng)目，則需考慮地方政府的財力情況，判斷未來國補(bǔ)退出后項(xiàng)目的盈利狀況。
另一方面，國家對垃圾焚燒行業(yè)出臺了多種優(yōu)惠稅收政策，比如項(xiàng)目公司企業(yè)所得稅自獲得收入之日起前三年免征，第四到六年減半征收政策；垃圾發(fā)電項(xiàng)目增值稅施行即征即退政策；對垃圾處理、污泥處理處置勞務(wù)增值稅返還70%政策等等。
因此，以上國家補(bǔ)貼以及各種稅收優(yōu)惠，變相提高了垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)凈利潤水平。
3、行業(yè)競爭分析
從當(dāng)前垃圾發(fā)電行業(yè)的競爭態(tài)勢來看，市場占有率第一的中國光大國際也僅有11%的市場份額，其后各企業(yè)間差距并不大，行業(yè)集中度較為分散。
不過隨著行業(yè)監(jiān)管日趨嚴(yán)格，國家補(bǔ)貼逐步退坡，未來只靠補(bǔ)貼生存的劣質(zhì)企業(yè)將加速淘汰，龍頭企業(yè)的競爭優(yōu)勢將不斷顯現(xiàn)，行業(yè)集中度有望進(jìn)一步提升。
20年補(bǔ)貼新政實(shí)施后，新增垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目量明顯下降，全年共有78個生活垃圾焚燒發(fā)電公開招標(biāo)項(xiàng)目，總投資約400億元，全年新增生活垃圾發(fā)電處理規(guī)模近7.7萬噸/天，較19年開標(biāo)數(shù)量和處理規(guī)模分別下滑31.58%、39.84%。
行業(yè)野蠻生長階段即將結(jié)束，取而代之的則是精細(xì)發(fā)展階段，具有核心技術(shù)、運(yùn)營管理能力突出的企業(yè)有望在下一階段競爭中勝出。
作者：價值投資學(xué)習(xí)者miki
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