近期，市場提高了對逆周期火電板塊的關注度。今年以來，動力煤價格走低預期持續強化，火電企業燃料成本降幅很可能超預期，進而帶動企業盈利改善。考慮到火電板塊市凈率僅1.03倍，距離歷史最低估值0.96倍僅一步之遙。在市場萎靡背景下，火電板塊具有較高防御價值。
火電板塊關注度持續走高
供需影響下煤價回落是當前火電投資的核心邏輯。供給方面，煤炭行業供給側改革至今已有3年多時間，行業先進產能正逐步釋放。數據顯示，今年上半年，山西、內蒙古煤炭產量增速分別達到8.7%、9.2%，全國同期增速為2.6%。整體看，下半年煤炭供給大概率保持寬松格局。與此同時，年初以來進口煤價差也在持續擴大，一定程度上對國內煤價形成壓制。
需求方面，近七成動力煤消費來源于火電。今年受厄爾尼諾影響來水較多(上半年水電發電量同比增11.8%)，同時經濟下行全社會用電需求偏弱(上半年全社會發電量同比僅增3.3%)，導致目前沿海六大電廠仍有較高庫存，近期煤炭價格呈現旺季不旺特征。隨著氣溫逐漸下降，民用支撐力度將大大降低，年底前煤價大概率持續回落，進一步推動火電企業利潤釋放。
除成本端影響外，對電力企業而言，影響較大的因素還有利用小時數和上網電價。其中，上網電價對企業利潤的影響更大。今年4月增值稅稅率下調后，有助于提升火電企業的不含稅電價，促進盈利改善。同時，考慮到大部分省區目前已完成年內降電價的任務，除浙江外，其余省份均未下調火電標桿電價，判斷明年兩會前無需擔憂火電降價風險。
長期需防范電價下行沖擊
短期成本下行疊加電價穩定，火電板塊的確定性毫無疑問，然而市場主流觀點卻大多忽略了火電上網電價的長期下行風險。
成本方面，煤炭價格大概率維持底部震蕩。今年以來，中央多次強調“住房不炒”，房地產發動機“偃旗息鼓”，疊加考慮煤炭行業先進產能的釋放，預計動力煤價格的回落會持續較長時間，有望逐步進入發改委要求的“綠色區域”(500元-570元/噸)，從而實現火電企業與煤炭企業之間利潤的合理分配。
然而從電價看，競價上網是懸在火電企業頭上的達摩克利斯之劍。在2017、2018年電煤價格居高不下的情形下，2018年和2019年仍連續兩次下調銷售電價，曾經的“煤電聯動”機制早已名存實亡。近年來，在電力改革的大趨勢下，競價上網逐步得到落實，約四成經營性用電已實現市場交易，比如華能國際上半年市場電占比就達47.05%，6月發改委還通知，要求全面放開經營性用電的市場化交易。在不同種類電源同臺競爭的背景下，火電顯然并不具備水電與核電的成本優勢，因此長周期恐面臨一定的降價壓力。
留意業績有望超預期品種
國內五大發電集團旗下上市的火電公司主要包括：華能國際、大唐發電、華電國際、國電電力以及上海電力。目前行業市凈率已處于歷史最低水平，華能國際和華電國際兩大火電龍頭的港股分別僅0.65倍、0.55倍。從歷史經驗看，在火電上一輪景氣周期(2013-2015年)，兩大龍頭市凈率都突破了1.5倍的水平，如此大的彈性也吸引了眾多機構布局。
對華能國際而言，目前公司權益發電裝機容量93755兆瓦，其中火電裝機占比83.5%，是上市公司中裝機容量最大且最純的火電標的。以2018年為基數，公司凈利潤對電價(+1分/度)、煤價(-10元/噸)、利用小時數(+1%)的敏感度分別為+60%、+20%、-5%。中報顯示，公司上半年歸母凈利潤同比增長接近80%，改善跡象明顯。按照去年通過的分紅承諾(2018-2020年每年凈利潤分紅比例不低于70%)，以及目前市場上60億的盈利中樞預測，預計H股股息率將達4.5%，A股股息率也將超過4%，A/H股市盈率分別為18/15倍。同時作為一個重資產公司(資產負債率超過70%)，華能未來還將享受財務費用與資本開支持續下降帶來的利潤彈性。
除全國性火電龍頭外，考慮到后續全國電力供需格局分化，以及年底蒙華鐵路的開通，區域煤炭市場將產生分化，長源電力、內蒙華電、皖能電力等區域性火電龍頭是可能的受益對象。
其中，蒙華鐵路的投產最為利好長源電力。公司目前華中地區的煤炭需求主要依賴“海進江”的方式，即煤炭在華北下海，經海輪運輸然后在長江口的港口完成接駁，最后再用江輪的方式運輸到沿江消費地。公司機組毗鄰蒙華鐵路，預計開通后煤炭運輸成本有望降低60元-100元/噸。公司近期交出一份亮麗中報，預告顯示上半年凈利潤同比增長852%-1101%，側面印證了火電反轉的邏輯。
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