干變+儲能雙輪驅動，數字化賦能加速成長

　　摘要：聚焦干變鞏固龍頭地位，多點開花高速發展

　　1)深耕干變二十余載，依托技術積淀和客戶基礎發力儲能和數字化改造。

　　2)盈利能力趨穩回升：依托較強產品競爭力和差異化產品結構，干變產品毛利率維持在26%左右，整體毛利率略高于行業平均2-4

　　聚焦干變鞏固龍頭地位，多點開花高速發展

　　1)深耕干變二十余載，依托技術積淀和客戶基礎發力儲能和數字化改造。

　　2)盈利能力趨穩回升：依托較強產品競爭力和差異化產品結構，干變產品毛利率維持在26%左右，整體毛利率略高于行業平均2-4pct;受原材料價格波動影響，盈利能力短期承壓，23年毛利率有望修復至22%以上。

　　多領域發力深筑護城河，風電+光伏雙賽道打開成長空間

　　2024年全球干變市場規模或達45.7億美元，2025年我國干變產量有望超過3.8億kVA，公司干變業務有望受益于干變滲透率上升助力業績增長。

　　1)風電領域：a)陸風：21年中國新增裝機的風電機組平均單機容量為3514kW，同比+31.7%，風機大型化趨勢愈趨明確，箱變上置方案可約節省成本大于20萬元/臺，成本優勢及安全性優勢凸顯;b)近海領域：干變安全性及免維護性更適配近海領域海風發展，干變滲透率有望進一步提升;c)深海領域：油變或逐漸成為深海海風主要技術路線，干變不占優勢。公司開發深海風電配套產品，分享海風發展紅利。

　　2)光伏領域：光伏高景氣度延續，硅料生產環節+集中式光伏領域有望穩步增長，工商業儲能起量驅動分布式光伏領域干變滲透率提升;

　　3)軌交、高效節能領域：需求穩定向上，2026年中國高壓變頻器市場規模或達221億元，公司傳統領域優勢顯著，持續鞏固龍頭地位。

　　高成長賽道+高壓級聯滲透率提升，儲能業務放量可期

　　1)儲能發展前景廣闊，我們預計2025年全球儲能裝機量將達到約463.7GWh，22-25年CAGR達78.1%;

　　2)儲能電站大型化趨勢下，高壓級聯技術路線優勢明顯。公司憑借多年技術積淀及優秀客戶基礎，儲能業務優勢凸顯，主力輸出高壓級聯儲能，同步發力低壓儲能補足小容量市場，并打造儲能系統解決商身份。2027年公司桂林、武漢兩個工廠全部達產可實現年產能3.9GWh，我們預計公司儲能產品國內市占率或可達5.92%。

　　數字化改造對內降本增效，對外貢獻新增業績

　　1)對內降本增效：19-22H1公司干變產能利用率穩定在95%左右，生產能力難以滿足訂單需求。公司23年或可實現全面數字化轉型升級，各工廠產能提升有望超100%，助力23年干式變壓器總產能持續提升。

　　2)對外提供數字化解決方案：公司憑借數字化改造技術基礎+自身成功案例，目前已承接部分數字化工廠解決方案訂單(合計金額3+億元)，有望為業績貢獻邊際增量。

　　盈利預測：預計公司23-25年總營收分別為77.8/115.9/171.4億元，同增64%/49%/48%;公司23-25年歸母凈利潤分別為5.0/8.0/12.3億元，分別對應28/17/11倍PE。考慮到公司干變業務有望受益下游行業高景氣度穩速發展，公司于儲能領域加速布局，同時數字化改造增強產能彈性，未來3年公司業績復合增速有望達57%以上，給予公司23年40倍PE估值，對應目標價46.46元，首次覆蓋給予“買入”評級。

　　風險提示：我國新能源裝機增速不及預期風險;費用控制不及預期風險;原材料價格波動風險;測算主觀性風險。

　　天風證券 孫瀟雅